九鼎投資:中國私募股權基金進入并購時代

2016-10-15

文章來源: 清華金融評論


私募股權基金進入中國的時間并不長,大約2000年左右才開始出現,但發展十分迅速。在短短的十幾年時間里,已經歷了成長型投資、上市型投資兩個階段,目前正進入第三階段——并購型投資階段。

私募股權基金(PE)產生于二戰后的美國,是實體經濟與金融體系相結合的產物。隨著二十世紀七十年代全球經濟調整,資產效率偏低的問題暴露出來,企業的并購重組需求出現井噴。PE機構一方面能夠撬動大量資金,同時又能主動介入產業發展戰略,展現了其強大的綜合運作能力,參與了對很多大型企業的并購。從那時起PE機構被視為介入實體經濟最深的金融資本。


中國PE的“前并購時代”

2000年至2008年是中國PE行業的發展初期。這一時期成長型投資是最主要的投資策略。當時中國經濟正處于高速增長的黃金時期,國內生產總值(GDP)平均增長率達到10.4%;2005—2008年間,采礦業、建筑業、批發和零售業、金融業、房地產業等行業的增加值都超過20%;在宏觀經濟和行業快速發展的帶動下,許多優質企業的年均利潤增長率能超過50%,甚至翻倍。這樣的背景下,PE機構只要投資到好的企業,3~5年后企業利潤就可增長數倍。因此PE投資的成功案例大多是針對行業絕對龍頭的投資,如百麗國際、雨潤食品、蒙牛乳業等,這三家企業在創立最初5年的凈利潤平均增長率分別為158.23%、74.67%和56.3%。

這個時期可以說是PE1.0時期,PE機構的盈利模型很簡單,只須找到優質企業參股,并不需要進行復雜運作,在3~5年內,通過投資成長型企業就能直接分享企業快速成長的紅利,被動實現投資金額1倍變4倍的超額收益。這是一個人人皆可賺錢的“撿錢年代”。

2008年之前成長型投資在中國PE投資中一直占有絕對的主導地位。清科數據顯示,2008年中國的PE投資中,成長型投資金額約為66.24億美元,約占投資總額的69%;并購投資金額約為3.56億美元,只占投資總額的3.7%。這一階段由于中國金融業的相對滯后,金融制度、融資環境等均不成熟,本土PE競爭力較弱,活躍的PE機構大多具有外資背景,如凱雷、高盛、摩根士丹利是純粹的外資機構,鼎暉、弘毅雖是中資機構,但它們募集的前幾期基金均為美元基金,投資人都來自于境外。

2008年全球金融危機爆發,中國經濟出現調整,增速放緩,直接導致中國PE1.0時代的終結,不過中國PE行業卻迅速找到了新的增長動力,即中國資本市場改革所帶來的企業大規模上市機會。在2009年至2013年期間PE機構挖掘Pre-IPO(上市前投資)的制度紅利,使整個行業出現新一輪快速增長。

2005年股權分置改革的啟動,讓A股市場于2006年末基本完成這項任務而實現“全流通”,以及2009年創業板開啟,改變了PE以境外上市為主要退出方式,打通了PE機構投資企業境內上市退出的渠道。因為上市企業可以在二級市場上獲得可觀的流動性溢價,這個階段成功的PE機構對實體經濟和金融市場均十分敏感,不僅懂得尋找好的企業,還了解如何促成企業成功上市。因此在PE2.0階段PE形成了新的盈利模式,即“2×2”模型:這一時期經濟增長速度變慢,企業的成長速度也相應放慢,但其中的優質企業仍能實現年均15%~20%的增長,在3~5年的投資周期內業績翻番;同時,制度紅利讓在A股市場上市企業的市盈率至少翻一番。比如創業板推行后第二年,創業板發行企業的平均市盈率達到了69.85倍,讓相關投資機構獲得了平均11.34倍的賬面回報。

PE2.0時代的雙因素模型較之PE1.0時代的單因素模型無疑更加復雜。在PE1.0時代, PE機構重點關注經濟和企業的基本面。而在PE2.0時代,PE機構除了把握實體經濟和實體企業,還須具備深度介入資本市場的能力,熟悉中國證券市場的規則。在這一階段,中國PE行業的競爭格局出現重大變化,更了解中國市場的本土PE機構開始嶄露頭角,同時寬松政策帶來充沛資金,新成立的本土PE機構如雨后春筍,投資數量和規模均快速增長。這一時期也是中國優質民營企業大規模上市的時期。2008年,新上市公司中有PE/VC機構投資的僅為35家,而2011年達到171家,出現了爆發式的增長。

不過這一增長勢頭到2012年左右開始減緩。隨著2012—2013年間證監會新政不斷出臺,IPO數量大幅下降,宏觀經濟和資本市場走勢不及預期,PE機構的投資規模和回報率都出現了一定的下滑。由于PE機構和其他投資機構在幾年內不斷挖掘中國數十年來發展出的存量優質企業,這類優秀投資標的也變得越來越難尋找。在內部和外部多重因素的影響下,PE2.0時代逐漸進入尾聲,PE機構開始更多開展并購投資。2013年中國并購市場規模大幅擴張,全年VC/PE機構支持的并購金額達到2012年金額的6倍。PE機構涌入并購市場,尋找新的增長動力。


“新常態”下中國PE全面轉向并購投資

 2013年以后,中國經濟進入“新常態”,增長動力須從要素增長驅動轉變為要素效率驅動,依靠全要素生產率的提高來實現經濟增長,這也是當前供給側結構性改革的宏觀背景。

“新常態”下成長型投資的機會正在減退,但并購型投資的價值開始凸顯。中國PE作為兼具實業和金融兩棲屬性的資本,已有較強的資源配置能力,可以通過并購整合帶動產業發展。PE機構可通過推動并購成熟產業來打造龍頭企業,推動產業升級;可以整合有潛力的新興產業來優化產業布局。此外,由于經濟環境相對低迷,大量優質投資標的可能因為因暫時經營困難而導致被低估,為產業并購提供了更大空間。

國際經驗也表明,經濟增長放緩對PE行業可能是重要機遇。美國PE行業的第一次繁榮,就來自于戰后黃金增長期結束后的20世紀70年代中期至80年代。當時PE機構通過對杠桿收購、垃圾債券等工具的應用,收購了大量企業,并通過資產重組、管理層改組等方式提高企業效率,讓美國一大批企業重現生機。KKR等美國著名PE機構自身也在這個階段實現短期內迅速成長。

當然,中國和美國的“并購時代”也有不同之處,最顯著的區別是,20世紀70年代美國已基本是“穩態經濟體”,經濟整體增速較低。而當前中國經濟增速雖然放緩,但GDP年增長率也還從未跌破6%,遠高于發達國家。因此在這一階段雖然成長型因素和上市因素所帶來的動力進一步減弱,但并未完全消失。當前中國還沒有進入典型的運營型并購投資時代,而是兼具成長、上市、并購的三因素驅動的PE3.0時代。

PE3.0時代的三因素模型可稱為“三個1.5模型”,即“1.5×1.5×1.5”。其中,企業內生增長速度放緩,投資期內從“1變2”下降到“1變1.5”;一二級市場差價相對縮小,估值倍數變化保守估計也下調到1.5。但并購因素成為投資回報增長的新動力,PE機構可通過并購整合來重組企業乃至行業資源,通過提升效率實現企業增長。在這一模型下,通過三因素的共同作用,投資機構仍然可以在3~5年內實現3~4倍的回報。比如九鼎投資2010年投資了眾信旅游,當時它規模偏小,估值偏低,業務以北京地區市場的出境游服務為主。投資之后,九鼎一方面推動企業上市,一方面促進企業在行業內進行并購整合,收購竹園國旅、線上平臺悠哉、地中海俱樂部和華遠國旅等,基本確定了國內出境游市場的行業龍頭地位,估值也在5年來增長了近百倍。九鼎投資在參與企業整合運作中也得到了不菲的回報。

可以發現,這一階段市場對PE的要求進一步提高,PE機構的盈利模式已從輕松“撿錢”轉變為做好功課“掙錢”。從投資端來看,由于并購往往涉及對多個企業、甚至是行業間的整合,因此對單個標的的投資規模會相應擴大。2015年中國PE機構的投資中規模大于20億元的案例有30起,數量占市場比例僅為1.1%,但涉及金額占當年投資額的32.5%,接近1/3。在資金端,要支持大體量的投資就需要PE機構有更強大的募資能力,因而PE機構將更注重機構投資人和海外投資人的作用,增強對大型基金的管理能力。


新階段中國PE產業發展的關鍵因素

前兩個時代的盈利模式相對簡單,但窗口期也較短。已并購為主的PE3.0時代對PE機構的專業要求更高,相應的持續時間也會更長。在這個市場更廣、門檻更高的舞臺上,PE行業發展發展,應注重以下關鍵能力的提升:

資金募集能力

在參股投資時期,PE機構的投資規模多為千萬級別,進入并購時代,要做好一個項目的整合,往往需要上億甚至上十億的資金規模,因此PE機構的募資能力也須快速增強。同時并購投資還要求很強的時效性,項目方會綜合考察各PE機構的資源整合、資金募集能力。如果無法在最短時間內募集到目標金額,很可能失去項目方的信任。因此有實力的PE將更傾向于將全球性機構投資人作為出資人,它們目光相對長遠,對資金期限不敏感,更有利于PE機構對資金進行統籌安排;同時它們良好的聲譽和知名度還可為PE機構的綜合實力背書,從而有利于PE機構的資本運作。比如黑石、凱雷、KKR等國際成熟PE機構背后均有主權財富基金、養老基金、大學捐贈基金、家族基金等大型機構的支持。中國的一些成功投資機構,如高瓴資本、鼎暉投資、弘毅投資等也早已開始挖掘海外機構客戶,同時也爭取國內大型機構如社保基金的支持。

需要注意的是,除PE機構之外,中國其他類型金融機構也擁有極強的資金募集能力。今年寶能系耗費數百億收購萬科占用自有資金極少,大量使用了保險產品、銀行理財的資金,這一并購模式在本質上屬于美國式的杠桿收購。美國的杠桿收購浪潮與養老金、企業年金能夠進入PE行業息息相關。并購需要的資金體量大,回報周期相對較長,收益十分豐厚,更適合機構投資者等長線資金。因而在并購時代,募資能力的比拼,并不局限于PE機構,而是涉及到整個金融體系的各類機構。同時,監管層應為機構資金進入PE行業提供更多便利,鼓勵保險、社保等各類機構資金提升在PE資產上的配置比例。

產業整合能力

在“前并購時代”,PE機構盈利基于被動投資,所投企業的成長和利潤主要由宏觀外部環境、監管政策、企業經營者的決策所決定,PE機構很少主動介入企業經營過程。PE機構對企業的價值主要體現在純粹的資金提供上,較少有推動公司經營情況改善的增值服務。PE機構為避免企業經營風險導致投資損失,多傾向于和企業簽訂對賭條款,投后管理整體比較粗放。但股權投資區別于借貸類資本、二級市場股票投資的本質就在于,它是一種主動性的金融資本。在并購時代,股權投資進入企業后往往會充當大股東,它有資格、也有必要主動參與到企業的發展戰略和經營決策之中。這并不意味著PE機構要事無巨細地經營實體企業,而是需要充分發揮自身兩棲資本的優勢,幫助企業整合配置資源,重塑產業形態,調整管理團隊,主動提升企業的競爭力和盈利能力。

尤其是在中國供給側改革的大背景下,大量企業在“三去一降一補”的過程中面臨重組,傳統企業需通過擴展業務版圖實現向“新經濟”的跨越,它們都需要通過合理的并購方案,實現規模整合或產業鏈延伸。PE也需要把握這些時代機遇,增強自身產業整合能力來在供給側改革的浪潮中慧眼識珠。可以說,在并購時代PE機構不僅應具備更強的“找錢”能力,也應有更強的“花錢”能力,這是在新時代成為優秀PE機構的重要標準。隨著供給側改革的推進,監管層應在規范并購重組行為的前提下,進一步簡化正常的并購重組所需的行政審批流程和時間,鼓勵上市公司通過并購重組提升企業競爭力,放寬并購基金和私募股權基金介入企業并購重組的政策空間,體現“放松管制、加強監管”的理念。

海外并購能力

21世紀以來,隨著全球產業結構進入深度調整,中國企業面臨著國內外兩方面的新機遇與挑戰。中國企業在日益激烈的跨國競爭中需要“走出去”,吸收國外先進技術,整合優質資產,實現跨越式發展。目前中國企業海外并購已趨向常態化,除大型央企之外,更多的民營產業集團和金融機構在全球第六次并購浪潮中扮演重要角色。而在企業跨境并購整合的過程中,企業可以選擇有經驗的PE機構幫助自身選擇合適的并購標的,與海外資源對接,更高效地實現戰略整合和協同發展。這對于PE機構來講是機會也是挑戰,中資PE機構將面臨更激烈的國際競爭,將在全球范圍內進行拼殺。因此,中國PE機構只有把握全球經濟發展的整體脈絡,不斷提升在海外市場的資源獲取和運作能力,實現資金、投資、合作伙伴的全球化,才可能成為世界級的大型PE機構。

目前,“一帶一路”戰略和國家出臺的一系列政策均支持企業“走出去”,積極參與國際競爭和資源整合。絲路基金、亞投行等機構也可為中國企業的海外并購提供更多元化的配套融資服務。未來政策層面應著眼通過促進金融資本“走出去”,進一步助推中國實體企業“走出去”,出臺更多涉及海外并購的便利化措施,如進一步優化企業海外并購審批流程,在結售匯方面提供更多政策支持等。此外,政府應堅持人民幣國際化的既定目標和路徑,給中國企業在海外市場的發展提供更大空間。

体彩宁夏11选5开奖查询