未來正來——中國PE第三季

2016-06-12

演講人:蔡雷,九鼎投資創始合伙人,現任昆吾九鼎投資控股股份有限公司董事長。本文節選自蔡蕾2016年5月26日在九鼎投資2016年基金年會上的主題演講。

大家好!很高興能在基金年會上與大家交流。一年時間里可以發生很多事情。人有個習慣,總是容易放大身邊的事情、眼前的事情,而忽視、輕視真正重要的事情。今天的話題是“未來正來”,想跟大家探討一些今年以來在我看來真正重要的事情。

一、引力波

第一件重要的事情是引力波的發現。

2016年2月11日,美國的科學探測組織LIGO發布一個公告,震驚世界。他們探測到了10億光年之外的兩個巨大的黑洞合并時制造出的引力波。經過10億年的時間之后,這個引力波達到了地球。

我喜歡讀科幻,《銀河帝國》、《三體》等看過很多遍。引力波是一個能夠讓所有科幻迷興奮共鳴的重大事件。那么引力波到底是什么?究竟有多重要?

我們都知道,牛頓發現了萬有引力,建立了經典力學。牛頓認為,物質之間的引力普遍存在,可以瞬時達到,不管距離多遠。但愛因斯坦用全新的知識顛覆了我們對于萬有引力的認識,在相對論中他將引力表述為物質質量造成的時空曲率的變化,并在一百年前就預言引力可能會以引力波的形式、以光速進行傳播。

我們以另外一種波——電磁波來做類比。電磁波有很多不同的形態,無線電波、光波等都是電磁波,人類世界已經離不開電磁波。手機、電視的信號都是通過電磁波傳播的。想象一下,如果現在人們都不用手機、不看電視,那么這個世界會變成什么樣?

引力波與電磁波相同的是都可以光速進行傳播。但電磁波可以被屏蔽,比方會議室如果安裝了屏蔽設備,那么手機就打不通了。引力波可以不借助任何物體進行傳播,而且傳播起來幾乎沒有任何的衰減。

我的理解,包括人類在內的所有智慧生物都是宇宙母親孕育出來的嬰兒。人類目前的足跡,最遠也才僅僅到達月球。對宇宙母親來說,人類才剛剛出生,還在襁褓之中。電磁波的發現,讓“嬰兒”好不容易睜開了眼睛向周圍看了一看,感受到了外面世界的存在。而引力波的發現,就像“嬰兒”突然感受到了母親給他傳來的聲音或是關注的眼神。宇宙最初出現時的信息正從幾百億年前向我們傳來。

引力波已經被探測到了,以后就看人類如何去研究它、掌握它、運用它,從而逐步揭開宇宙的奧秘,更好的理解宇宙的規律。

關于宇宙的未來正向我們而來。   

二、AlphaGo

第二個重要的事情是AlphaGo的巨大進步。AlphaGo是谷歌開發出的一個人工智能產品,它可以進行深度復雜的自我學習,中國人在網上昵稱其為阿法狗。

今年3月,一場轟動一時的賽事在AlphaGo的與曾經的圍棋世界冠軍韓國選手李世石之間進行,以五局圍棋比賽決定勝負。其實,人工智能系統與棋手進行比賽并不新鮮。二十年前,IBM開發的計算機“深藍”就在國際象棋領域戰勝了俄羅斯的世界冠軍卡斯帕羅夫。但圍棋變換無窮,可以達到10的幾百次方,比整個宇宙的原子數量還多,復雜程度遠遠大于國際象棋,被認為是保留人類智慧尊嚴的一塊高地,在相當長的時間里傳統的人工智能幾乎無法挑戰。

但是,AlphaGo與李世石之間的比分是一邊倒的3:1。當AlphaGo將人類最頂尖的棋手逼得手足無措,焦躁不安,甚至懷疑自我,最后無奈投子認負的那一刻,在我看來就像《黑客帝國》里的情節,人與機器人之戰的未來正向我們逼近。

AlphaGo及其人工智能的飛速進步,會給人類帶來什么?

人類社會發展到今天,幾萬年來經歷了多次至關重要的變革。人類最早的祖先從非洲大草原上走出來的時候,漁獵采摘,在原始的自然環境中游歷覓食,怡然自得。但是這樣的史前社會很難進步和壯大。

幾千年前在兩河流域,經過漫長的學習積累后,人類馴化了一些大自然賦予的植物和動物,最初的農牧業出現了。然后人類逐步學會定居、形成群體、建立村莊,修筑城市,最終形成了國家。人類利用大自然的資源和環境進行固定作業,一年收獲一兩次農作物,使人類獲得了更多的食物資源,基本解決了大規模的生存問題。這就是農業革命。

幾百年前,一場新的革命出現了——我們都知道的工業革命。在歐洲,人類發明了蒸汽機,學會了利用各種機械裝置,制造出了功率巨大的機器,可以在很短的時間內航行到全世界所有大洲。工業革命也帶來了對農業社會的巨大打擊和顛覆,在中國的近代史中體現得非常明顯。

再一次對人類社會發展帶來深遠影響的革命發生在幾十年前,就是以美國為主的國家利用信息技術、互聯網技術開展的信息革命。信息革命進一步加快了人類改造世界的腳步,讓我們足不出戶就可以感知世界的每一個角度。信息革命的浪潮還在繼續。

下一個更重要的革命,我預測就是智能革命。在智能革命階段,有別于生物進化史中的自然選擇,這一次人類將主動創造出一個全新的物種,與人不同,但又像人一樣具有高度發達的智慧,可以進行自我學習、自我管理,還可以不知疲倦饑餓,沒有凡夫俗子的七情六欲。這就是機器生命,比蛋白質生命更加高級的一種生命。

按照這樣的發展脈絡來看,從農業到工業到信息再到智能革命,人類在不斷地發展進化。農業革命解決了食物有限的問題,工業革命解決了勞動力有限的問題,信息革命解決了信息有限的問題。經過智能革命后,現在人類社會面臨的一切問題似乎都可以解決。

任何事情都有兩面性。農業革命使人類更加依賴土地,工業革命使得工人被機器奴役,而信息革命則使得人類沉迷于網絡,很多時候人與人之間更加疏離。到智能革命時代,由于人類最為引以為傲的智慧中樞——大腦都將被取代,或許將如電影場景展現的那樣,人將變成機器的奴隸和玩物。

我們對于人工智能既充滿期待又充滿恐懼,這就是AlphaGo帶來的沖擊。

當然,在我看來,我們對于智能革命也沒有必要過于悲觀。在短期內人工智能還不可能完全取代人類智能,人類的大腦還有巨大的開發空間。未來很長的時間內都更應該是人工智能和人類智能相互促進、共同發展的時代。

基于這樣的理解,我們可以更深刻地去認識一下什么叫做“生命”,尤其是地球上特有的智慧生物的生命。正如我前面所述,生命由宇宙母親孕育出來。宇宙不知道經歷過多少次從誕生到消亡不可逆轉的過程。由于沒有智慧生命,沒有就沒有任何感知和記錄。終于到了這一次,宇宙中的物質演變出了星系、銀河、太陽、地球,再孕育出了無機生命、有機生命、智慧生命、人類生命,以至于未來的機器生命和更高級的生命。

生命,就是宇宙孕育出來記錄自己、對抗自己、拯救自己的物種。生命意義或許就在于此。

關于生命的未來正在向我們而來。

三、經濟

引力波和人工智能可能與大家的關系還有點遠。下面說一些身邊的重要事情。

說說“經濟”。

經濟,即所謂經邦濟世、經世濟民,是人類社會最主要的活動之一,反映了人們創造財富、分配財富的過程。在人類創造財富、分配財富的過程中,各類資源如何配置才能更加有效,就是經濟要解決的根本問題。

單個個體面臨經濟問題,比如個人的資源、時間和精力如何分配等。兩個人或以上的群體、更多人組成的社會,就意味著更多、更復雜的經濟問題。弄清楚了經濟的問題,就可以理解人類社會發展的基本規律。

影響經濟活動、推動社會發展的是兩個基本要素,一個是人的需求,一是人的供給。不幸的是,這兩個因素都極不穩定,很多時候都不靠譜。

先看需求。它是社會發展的最基本的動力。一個人住在十平米的房子滿意,還是住一百平米的房子滿意?吃中餐可口,還是吃西餐可口,等等……沒有規律可循。再看供給。人的需求要靠供給來滿足,滿足不了就要出問題。但供給同樣也很不穩定。供過于求,供不應求都是常態。

這兩個因素都很不確定,那么如何能夠保證經濟處于長期穩定狀態呢?在我看來,這是幾乎不可能實現的目標。根本原因在于經濟問題實際上是人類的有限理性所造成。供需內部和供需之間的信息不對稱非常普遍,而人又是情感動物,受情緒影響,很難進行絕對理性的決策。個體存在非理性,群體也存在非理性,甚至比個體的非理性造成的后果更加嚴重,這方面人類有極為深刻的教訓。人類的非理性導致供需之間的問題是永恒的,不論市場經濟還是計劃經濟都沒法徹底解決,起伏不定的周期才是經常狀態。

以此我們來解讀當前中國經濟的流行詞匯:“新常態”和“供給側”。當前的中國經濟進入到“新常態”,官方講中國經濟“新常態”是“三期疊加”:增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。我認為現在中國經濟的深層次問題是另外一個“三期疊加”:長周期、中周期、短周期的疊加。

在經濟學上有一個所謂的康德拉季耶夫周期,一個周期長達五六十年,基于產業層面、技術層面的深層次革命所形成。現在,全球經濟都面臨著二戰以來長周期調整。電子化、信息化等技術革命帶來的經濟增長動力已經到了盡頭,新的技術革命還沒有到來。走出當前這一周期,很可能需要新的太空技術、人工智能等產業革命來推動。

其次是有一個所謂庫茲涅茨周期的中級周期,它所反映的是中期的經濟因素。中國過去30多年來依靠人口紅利、對外開放、政府投資等帶來的經濟增長動力,到了一個階段性的頂峰,需要進行周期性的調整。

最后是短周期,商業周期。2008年以來主要依賴政府貨幣政策、財政政策等經濟刺激手段留下的后果需要消化。

所以,中國經濟的“新常態”是長中短期因素的共同結合,中國這幾十年的高增長本來就是偶然事件,是非常態。中、長經濟周期主要是供給側的因素如技術更新、勞動效率等所形成,需求側的措施只能改變周期的長短和周期影響程度的大小,但改變不了周期本身。這就是我們必須依靠供給側的徹底改革,依靠創新、依靠資源配置要素的優化才可能最終走出“新常態”的原因。

看來,人類社會還得在經濟周期之中長期漫步。當人類的有限理性狀態徹底改變了,新的經濟運行模式的未來,也就是人類社會運行模式的未來也就向我們而來。

四、金融

再說說金融。我們身處金融時代,那該如何理解金融?

我認為,金融的本質是信用。銀行讓老百姓來存款,是基于信用。企業找銀行貸款,同樣也是信用。企業通過資本市場發行股票,在沒有產出和回報時就要讓股民相信他的股票有價值,這也是信用。九鼎找LP出資,事實上都是基于信用。貨幣是基本的金融工具,也是基于信用。所有這些都是基礎的金融形態。

所謂信用,就是一件事情“拍胸脯”就能夠干成,說得極端一點就是所謂無本生意。從理論上講,金融是在經濟主體之間進行的跨越不同時間的資源配置。正是因為金融有這種基于信用來配置資源的能力,所以金融在現代經濟社會中發揮著越來越大的作用,甚至成為經濟的核心。

我們前面說了經濟天然存在周期,而金融則可以影響經濟周期。金融可以影響需求。例如在經濟蕭條期,中央銀行可以多發行貨幣,商業銀行可以貸款給老百姓去買房買車增加消費,這就是一種金融。供給端也是如此。企業看好一個機會但沒有資本,就可以找銀行或投資機構尋求幫助。金融的重要性就在于它可以顯著改變經濟運行的節奏。

基于信用的商業行為就是金融活動,金融活動的常態化就是金融產品,提供金融產品的企業就是金融機構,發行、轉讓金融產品的場所就是金融市場。對于金融及其產品機構、市場實施監管的機構就是金融監管部門。他們共同構成了金融體系。

金融機構本質上都是信用中介,融資時是基于信用,投資時也是基于信用。金融機構是金融體系的核心。要分析判斷一家金融機構一般弄清楚兩個關鍵環節就行了:一是資金端即融資端,二是資產端即投資端,分別判斷其在信用狀態下的質量、風險就可以了。

一個以金融機構為核心的金融體系如果運行良好,就可以優化一個經濟體供給方、需求方之間的信息不對稱,從而提高社會資源配置的效率。但如果不能良好運行,則反而會加劇信息的不對稱,造成金融體系的失效,誘發金融危機,甚至帶來經濟危機。所以,金融需要被監管。當然監管必須要符合金融本身的規律。

當今中國有很多金融熱點問題,互聯網金融、金融科技等,時間關系這次不講了。有一個很突出的現象,很多大的互聯網和實業企業都在做金融,但能不能做好恐怕還有疑問。不可否認,一些實業企業尤其是互聯網公司有很強的提供金融資產的能力。但金融機構之所以不同于實業企業,最大的特點是它是信用中介,必須是“風險第一,賺錢第二”,穩健持續是基本要務。而做實業企業則相反,企業家們需要不斷創新,大多都是“賺錢第一,風險第二”。如果一家實業企業將其經營風格帶給金融機構,很有可能將實業體系的風險加速傳遞到金融體系當中,這將給金融監管部門提出很大的挑戰。

各類“新金融”的未來在向我們而來,金融同時也繼續需要常識。 

五、PE

PE是我們的主業。中國PE比美國晚了30年,但在我們看來已經歷了三個階段。

第一個階段是成長型投資階段。時間是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中國,到2008年全球金融危機之前,中國經濟高速增長,一派鶯歌燕舞。當時中國的經濟增速是兩位數,好的行業年增速是20%,其中更有可以達到30%-50%年增速的單個企業。做PE只需要有錢這一個條件,因為所有的企業都在盈利和成長,盈利模式是1變4甚至更多。那個時候的中國PE市場主要玩家是外資機構,以及部分有外資背景的機構。他們也的確投出了很多成功的企業,如蒙牛、雙匯、雨潤、百麗等。可以說,那是一個“撿錢”的時代,只要彎腰就可以賺錢。

第二個階段是成長型Pre-IPO投資階段。2008年全球金融危機,中國經濟也進入調整期,但創業板開啟了,中國PE也由此進入到第二個階段。由于經濟增長放緩,此時的市場參與者們不能僅僅掌握成長型投資的技巧,還必須要理解中國的資本市場,將成長型投資和中國資本市場相結合,這就是Pre-IPO。九鼎也是在這一階段發展壯大起來。投資未上市的成長型企業,在3-5年時間內實現業績翻番,上市之后由于流動性溢價估值也可以翻番,這就是我們經典的“2×2”模型,用3-5年的時間實現“1變4”。這個時期市場玩家們的關鍵技能是既要懂得成長型企業的規律,更重要的是懂得資本市場。這是一個“搶錢”時代,較之“撿錢”時代需要更多的專業知識和業務能力。

但這個時代很快就因為“新常態”而結束了。經濟增長持續放緩,快速成長的行業和企業都在減少。A股上市艱難,盡管上市后回報巨大,但是上市的周期卻很長,并且具有很大的不確定性。這個時期如果要繼續做好股權投資,就必須找到第三個增長因素,這就是并購,通過并購來重組產業和企業的資源,通過并購發揮整合者和被整合者之間協同效應,通過并購來實現企業新的增長。這就是中國PE的第三個階段——并購型投資階段。

并購型投資階段的投資模型是“1.5×1.5×1.5”。第一個1.5是要繼續投資于成長型的行業,但不追求過高的增長,每年增長5%-10%即可,幾年后利潤增長到1.5倍。第二個1.5是還是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價,目標企業通過直接上市或間接上市實現從1到1.5的溢價。第三個1.5就是通過整合并購提升效率,發揮協同效益,帶來企業額外的增長,從1增加1.5。這三個1.5乘在一起是1變3到4的回報。這就是中國PE的第三季——并購季。相較于過去的“撿錢”時代、“搶錢”時代,我把這個時代稱為“掙錢”時代。

“撿錢”與“搶錢”時代,因為比較容易,來得快去得也快。而“掙錢”時代,盡管外部環境更加艱難,專業要求也更高,但卻是一個更大的舞臺,持續時間將會長很多。這完全是一個為有準備、有能力的PE機構展現才華而準備的時代,要求PE從簡單的金融資本向產業資本進行進化。這個時代門檻更高、市場更大、玩家卻更少。事實上,這才是中國PE發展的黃金時期。在第三季的黃金時期,中國將可能創造出幾家世界級的PE巨頭。

并購時代中,PE應該這么做?搞并購我們確定了兩個模式。由于并購就是要提高行業集中度,企業數量會明顯減少,龍頭企業會涌現出來。因此并購一定是與龍頭企業相關。我們的第一個并購投資模式是“龍頭A模式”,圍繞中國各個行業中已經形成的龍頭企業來進行。并購是一件非常復雜的事,只有以各個行業長期拼殺出來的龍頭為主導,由資本配合而推進的并購勝算才更大。

第二個模式并購投資模式是“龍頭B模式”,我們主動去打造龍頭。目前國內有很多產業還沒有龍頭企業,例如醫療、教育、旅游、公用事業、城市服務等。以醫療為例,國內有很多大型單體醫院,但并沒有真正的規模較大的連鎖醫療集團。未來中國一定會誕生出一批規模很大、區域性甚至全國連鎖經營的醫療集團。這類集團在取得巨大的經濟效益的同時,也能夠為消費者提供優質的醫療服務,實現良好的社會效益。這一模式需要由資本力量來主導進行整合,并找到由優秀企業家來經營。由于“龍頭B模式”所涉及的產業幾乎都跟城市化、家庭生活相關,我們也稱其為“人頭模式”。

無論是“龍頭模式”還是“人頭模式”,不論是資本去配合企業家還是資本去雇傭企業家,都是企業家和資本的結合。企業一定要有競爭優勢,通過并購發展起來的企業也必須要有競爭優勢才有價值。企業競爭優勢的來源,包括產品、技術、特許經營權、客戶等等,其實都來自于企業家的創造力和執行力。善于利用資本,找到低廉和充裕的資本來發展企業,推動并購整合,也只有優秀的企業家才能夠做到。

并購投資,就是我們理解的中國PE的未來。

六、九鼎

過去一年九鼎取得了一些進展,實現了一批所投企業退出,為一批出資人帶來了回報,也獲得了一些榮譽。面對這些回報和榮譽,我卻始終很惶恐,相比于社會的需要,其實還很微不足道,還有很大的進步空間。但確實在中國也很難再找到像九鼎一樣機構幾百人隊伍從上到下都在想著如何不斷創新,想著持續給出資人創造回報。

如何理解九鼎投資的模式?過去的一年,九鼎投資從一個標準的私募股權投資機構變成了一個上市公司,即600053.SH。為何我們要成為上市公司?

這些年九鼎投資作為一個資產管理機構,主要是為客戶管理資金。在參股型、成長型投資的時代,每個項目投幾千萬到一個億,十年的時間管幾百億的資金還算合理。但進入并購時代后,一個項目動輒就需要十個億、幾十個億、上百億的投資,而且投資機會的時效性要求很強,光靠客戶資金就捉襟見肘了,需要有更大規模的自有資金來支撐。

我們擴大自有資金和繼續管理客戶資金是不矛盾的,自有資金也主要是加入到我們所管理的基金中作為LP出資,是與各位出資人共進退的。九鼎投資要發展,要做更大的交易,要給出資人創造更大且穩定的回報,需要從一個資產管理機構變成一個投資及資產管理機構,實現“自有資金+客戶資金”良好匹配的局面。這是我們在資金端的規劃和行動。

在資產端,九鼎投資過往專注于Pre-IPO參股投資。但從2013年起,我們逐步發展成以PE為主體,以VC和以不動產投資為兩翼的態勢。九鼎的不動產投資并不是指去開發樓盤,而是指將不動產作為金融產品來進行投資。這三個板塊各自獨立發展,目的都是為出資人和股東創造高收益。而PE投資板塊的核心就是并購。

同時,該如何理解九鼎集團?九鼎集團是九鼎投資的母公司和控股股東。九鼎集團定位于一家大型投資集團,在新三板掛牌。旗下除了從事PE業務為主的九鼎投資外,還有公募基金、證券公司等其他業務子公司,還剛剛完成了香港富通保險的收購審批。上述這些機構,其實都是為了解決九鼎集團做投資的資金來源問題。九鼎集團的競爭優勢和價值體現,還是集中在投資端、資產端,由集團整體和各子公司分別進行的投資及其回報來決定。

九鼎未來到底能為這個社會創造什么價值?在我看來,一個企業最核心的價值就是為社會提供產品。產品可以分為四個層次:

第一層次的產品是一般意義上的產品,無所謂質量好壞。例如,同樣是藥品,有可能是完全無效,甚至有害,但它也是產品。第二個層次的產品是合格產品,可以正常使用,能夠基本滿足客戶的需求。這兩個層次的產品都沒有多少競爭力,隨時可能被淘汰。

第三層次的產品是創新產品或優質產品,這個層次的產品生產出來,或是全新的,或是性價比高的,體現創新意義,具有競爭優勢。而第四層次的產品則是偉大的產品,這類產品創造出來可以為人類生活帶來一些改變,例如蘋果的手機、騰訊的微信,都改變了數以萬計人們的生活方式和生活習慣,可以被稱之為偉大的產品。

一家偉大的企業一定有偉大的產品。企業是否偉大并不由股東來決定,也不由客戶來決定,也不由創始人或經營層講多少話來決定,而是由其產品來決定。產品處于哪一層,企業就處于哪一層。

九鼎的目標是成為一家偉大的企業。我們的產品是管資產、做投資,體現為給予股東和出資人長期穩定的回報。而要創造長期穩定的回報,就要投資于那些能夠為社會創造優質、創新,甚至偉大產品的企業。我們希望做成這樣一個投資機構,可以為那些想成為偉大企業的企業家們提供資本和服務。這個目的實現了,這個社會就會多一些偉大的企業,人類社會就會更加美好。

這就是九鼎的理想。九鼎的未來我們正在創造。

七、未來正來

宇宙、生命、經濟、金融、PE、九鼎……

從宇宙及生命的宏觀視野來看作為一家金融投資機構的九鼎,我們太渺小了,在廣袤宇宙中做著不值一提的事。但換一個角度看,我們也是不可或缺的。宇宙就是由原子、分子、物體、群體所構成。每一個個體都極其重要。

我們應該怎樣去把握宇宙的規律?宇宙的尺度是時間。我們只有通過對于時間的感受,才能真真切切感受到自己和世界的存在和變化。未來是即將到來的時間,而過去是已經消逝的時間,過去與未來之間分界點就是現在。一盞茶,一輩子,都是關于時間的描述,也都是關于自己和世界狀態的描述。同時,時間又是宇宙本身演進的方向,就是所謂熵增的方向,具有永恒的意義。

愛因斯坦在相對論中判定,光速是宇宙中最快的速度。如果有人能夠發明一種可以超越光速的技術,那就意味著時光可以倒流。但時光倒流又有什么意義呢?

生命之所以可貴,就是因為它的未來是不可預測的,既有恐懼又有驚喜。這種不確定性,才是生命的本質。生命的最終目的就是要去挑戰不可預知的未來。如果我們每一天過得跟過去是一樣的,就算壽比南山,活過萬年,那又有什么意義?

是不是這個世界上就沒有能夠超越光速的速度?其實是有的。太陽光照射到地球需要八分鐘的時間,而我們想象太陽卻只要一瞬間。光線從宇宙的中心到達邊界需要幾百億年,但我們想象宇宙之外的狀況,也只需要一瞬間。

人類永無止境的好奇心和想象力,就具有世界上超越光速的速度,具有宇宙中遠超引力波的力量。這就是生命的力量,是世界上最可寶貴的東西。

對于富有生命力的個人、機構、群體甚至社會,其實不是未來正來,是要被動的接受命運的選擇。在我看來,而應該是面向未來而去,去主動挑戰未來,迎接不可預知的未來。在對未知的探索過程中,發揮無盡的想象力,展開無窮的創造力。

未來是創造出來的,未來就在每一個生命體自己的把握之中。真正的生命正向未來而去。超越光速,一騎絕塵,一去不還!

謝謝!


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